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深度解析为什么美联储加息美债依然牛市:其实观察指标已经失效?

3/20/2017, 10:53:32 AMMarket Analysis
深度解析为什么美联储加息美债依然牛市:其实观察指标已经失效?

美联储如约加息,债券价格却上涨了,这是什么情况呢?知名金融博客ZeroHedge刊文称,债券市场已经失效,充斥着噪音却没有一丝信号,从收益率推断经济或金融信息是徒劳的。

全球央行通过QE对四大国债市场进行了干预,美国、日本、欧元区和英国无一幸免,而央行大量收购国债造成了市场上国债结构性短缺,换句话说私人资金在市场上的交易量已经不足以在供求平衡下形成价格了,也就扭曲了十年期国债收益率作为基准价格之一的有效性。数据显示,美联储持有十年期以上的美债总量的35%。注意这个数据仅包含长期国债和票据,不包括短期国债。

不过由于美国财政部国际资本流动报告(Treasury International Capital,TIC)没有具体年限、仅提供长期和短期,那么按照这一口径美联储和国际官方储备合计持有了65%一年期以上(流动性更好)的美债。换句话说,三分之二的可交易国债持有在对市场波动完全不敏感的实体手中——无论价格如何波动,它们根本就不会出售。而在美国,量化宽松还有一个帮凶:资本流入。历史上,资本流入造成了格林斯潘(Alan Greenspan)时代的债券市场难题,其实,美联储在2007-2008年金融危机之前就已经丧失了对债券收益率曲线的控制。格林斯潘在2005年2月就表示:

“在连续3次加息后,长期利率在近几个月还是在走低,这同经验背离。在当下,远期利率在短期利率提高的同时下降。十年期利率去年6月是6.5%,现在仅有5.25%。同期可比真实远期利率也显著下跌,因此名义利率的下滑仅仅有一部分可以用通胀预期下跌解释(也就是余下的下跌是无法解释的——金十注)。”

同时,根据美联储2012年报告中针对利率对资本流入美债市场影响的估测,国际资本流入1000亿美元就可以在短期内将5年期国债收益率打压40-60个基点。不过,风险数值分析显示长期中在私人投资者做出反应后,影响收缩为-20个基点。而美联储认为:

“1995-2010年,中国购买了1.1万亿美元的美国国债。因此,如果中国没有购买的话,2010年利率会比实际水平高2%。这个差距足以对货币政策有效性产生冲击。”

当然了,利用这个结论、叠加现在国际官方持有量达到了4万亿美元的实际情况,现在的五年期收益率应该比实际水平高800个基点、太离谱了,显然不能从字面意义上理解这篇报告,毕竟情况也在发展。但是我们不应该错过其核心,比如市场利率在没有外国官方干预的情况下,会比实际情况高很多。

其实,在货币紧缩周期,美债收益率通胀都会走向扁平。过去6次紧缩过程中,仅有2次十年期收益率出现了提高的情况(从周期开始至周期结束)。比如2004-2007,十年期收益率从4.62%到5.26%仅仅提高了64个基点,。同期美联储将利率从1%到5.25%提高了4.25%。市场预期到了接下来的金融危机了吗?应该不是。格林斯潘认为资本回流造成美联储丧失对收益率曲线的控制力是房产泡沫的主要原因。

不过现在也不完全一样。2015年12月加息开启了本轮紧缩周期,其时十年期收益率是2.24%,比过去30年内任何一轮紧缩周期都要低50-75个基点,有太多的“史无前例”,因此也更加充满不确定性。考虑到债券市场的扭曲,债券市场的信息更加不可信,长期国债利率什么水平是合理的只有上苍才能知道。

而债券市场丧失了价格发现职能有许多危险,起中之一就是潜在的正反馈循环的形成,而其他市场没有考虑到这些扭曲并相应调整。比如,因为看不懂利率股市可能出现抛售,或者私人资本因为担心经济下行而缺乏投资意愿,结果这些担忧就会自我实现,经济真的就会下行。这种收益率曲线对银行贷款也很不利。从股市就可以看出,今年收益率曲线走平了7个基点,而金融股表现始终拖大盘后腿。欢迎来到2.0版本的债券市场难题。

由于量化宽松下资产价格被人为提高,美联储已经再一次丧失了对收益率曲线的干预能力——因为它已经完全拥有了这条曲线,无论如何干预市场都无法做出合适的调整,而美联储在缩表前重夺控制力也是不可能的。但是美联储缩表后收益率将按照供求变动走向均衡——也就是提高,那么债券价格就会连续走低,之后市场大概就会抢先于进行央行抛售,市场大概率就会崩溃。这一天会来吗?只能祈祷了。